中国东方教育二探寻职业教育的山和水

北京医院治疗皮肤病 http://pf.39.net/bdfyy/zqbdf/
前几天看书时看到「齿轮」二字深受启发：要找到能转动的东西，要在反复训练中得出使它转动的动力与方法，要塑造能长期转动、有生命力的核心能力。虽然我深知目前自己的动力系统和格局还差之甚远，仍对未来抱有期待，因此将自己的计划取名为「齿轮计划」。本周是「齿轮计划」开始的第一周，本周记录的公司是「中国东方教育」。上篇推送中国东方教育（一）：探寻职业教育的山与水，已经详细分析过主角「中国东方教育」所在的行业的底层逻辑与供需结构，它所在的是一片「供给分散、需求不断增加」的不断扩张的土壤。接下来，便要看看「中国东方教育」这棵树。（注：下文所涉及的金额如无特别说明单位均为人民币）经营特征在展开经营特征阐述之前，我先简述一下东方教育的商业模式。截至最新财报（年中报），「中国东方教育」共有所学校及中心。学校采用「租赁土地及物业」的方式开设，设有短期与长期课程，在课程开始前预收学费。公司收入99.6%来自「学费及服务费」，预收学费先计入「合约负债」，学校完成履约责任时确认收入。我们举个例子，小明是「新东方烹饪」时长3个月短期课程的学生，学费为六千元。在开始学习前，小明缴纳的六千元学费计入「合约负债」。经过1个月学习后，「合约负债」中有两千元确认为「收入」。按品牌归类，-年公司的收入结构如下表所示：新东方烹饪占据公司收入的半壁江山，整个烹饪技术培训服务年占比高达65%。我把「中国东方教育」的经营特征归纳为以下几点：1）刚性成本占比大；2）无息负债与租赁负债平分秋色；3）现金流充裕；4）高毛利率高费用率。刚性成本占比大：公司的成本结构中，「教职工薪资及福利」占比31%，「教学相关消耗品及其他成本」占比24%，「校区维修及折旧」占比20.4%，「租赁开支」占比17.6%等等，刚性成本占比高达70-80%。需要注意的是，在新学校刚开始运作或由于不可控因素导致收入下滑（如年新冠疫情下学校无法开校对收入的影响）即「收入规模较小」时，教职工工资、租赁开支、校区维修折旧、公用设施等均为刚性成本无法避免，此时利润将有大于收入变动幅度的下滑。同理，当收入规模扩大时，利润也将会有大于收入变动幅度的增大。无息负债与租赁负债平分秋色：20年中报的资产负债表中，合约负债共12.3亿，应付款4.16亿，无息负债共16.46亿，占比50%；租赁负债共15.1亿，在总负债中占比46%。流动负债占61%，而流动负债中85%为无息负债。从负债结构可看出公司依靠租赁、预收学费占用下游大量账款的商业模式。现金流充裕：对现金流的分析我们借助「净现比」指标，即「经营现金流量净额对净利润比率」，17-19年分别为1.55、1.92、2.11...作为对比，整个A股的扣除金融业后的净现比为1.32...从绝对值看公司的指标已经非常优秀更别提从17年开始还在一路飙升，说明盈利质量极好。我们看20年中报的资产负债表中，定期存款11.87亿，银行结余及现金33.17亿，货币资金共45亿，而资产共92亿，资产的一半都是货币资金...高毛利率高费用率：从16-19年数据看公司毛利率在52%-58%之间，17-18年由于大量新开学校的影响毛利率有略微下滑，年重回58%。从费用率看，公司销售费用率与管理费用率均极高，表明公司是典型2C模式且在C端极度依赖销售团队及管理团队的贡献。受疫情影响，20年上半年销售费用率高达24.24%，同比提升6.7pct，管理费用率17.52%，同比提升0.05pct。而财务费用为租赁负债的利息开支。杜邦分析本人非常敬佩的一位投资大师芒格曾经说过，“如果ROE较为稳定的话，长期来看，一只股票的回报率约等于它的ROE。”因此，对ROE指标的分解是必不可少的。公司15-19年的ROE结构如下图所示：从15年到19年，ROE逐年下滑，19年ROE为24.25%，仍较为优秀。我们仔细观察结构便可发现，ROE的下滑主要是由于资产周转率和权益乘数的下滑。销售净利率：除年新开设较多学校拉低毛利率从而拉低净利率外，其余年份净利率维持在22%-24%左右。鉴于公司学费定价已经较贵，预计未来增速与通货膨胀增速保持一致。且若当年竞争激烈或由于其他不可控因素导致销售费用率增加，净利率甚至有略微下滑的预期。资产周转率：16-18年周转率在1左右，由于19年上市募集40多亿资金使得资产同比增加%，资产周转率下滑到0.63。随每年新建学校及区域中心开始运营，资产周转率有较大提升空间。简单测算当资产周转率恢复到1，净利率维持22%，权益乘数维持1.7时，ROE可提升到37%。权益乘数：公司上市前权益乘数均大于2，高杠杆。年由于上市净资产规模增大，权益乘数降到1.79。随无息负债进一步提升，权益乘数有望增大。通过以上拆解分析，未来公司的看点在于随上市资金逐渐投入使用、收入规模扩大从而资产周转率增大，以及无息负债进一步提升使得权益乘数增大。竞争格局「中国东方教育」所在的三个主要领域：烹饪技术、信息技术与汽车服务职业技能培训市场均分散，准入门槛低地方机构多，且公司80%客户是15-21岁的青少年，同样面临「学历职业教育」学校的竞争。我认为，15-21岁需要进行职业教育的青少年，影响他们择校的因素依次是「就业」、「品牌」、「学费」。由于「职业教育学历」在就业市场上竞争力稍弱，我认为「学历」远远让步于「就业」。我的第一个问题是，公办院校与民办院校孰优孰劣？市面上有观点认为，年「中国东方教育」新招生人数下滑5%，很大部分原因是公办院校「免学费」政策对其招生造成了影响。我并不赞同该观点。其一，公办院校「免学费」政策自年秋季开始实行（财教〔〕号），年中职免学费、助学金分别覆盖超过90%及40%的学生。公办院校「免学费」政策并非近期开始实行，而在16-19年可正常招生的前提下，公司的新招生人数实现增长并未下滑，20年下滑归结到公办院校「免学费」政策我认为是不合理的；其二，「年政府工作报告提出高职扩招万人，年提出今明两年扩招万人」，将该政策影响归于公司由于失去春季招生20年新招生人数下滑5%的原因之一我认为是较为合理的。撇开政策因素，无论选择「公办院校」或是「民办院校」，无论选择「学历教育」还是「非学历教育」，学生的核心诉求都是「就业」。我认为在这一点上，民办院校比公办院校更具活力。换句话说，民办院校和企业合作更为紧密与灵活，学生在民办院校更容易享受「毕业包分配工作」的待遇，公办院校动力不足。除此之外，根据草根调研，大部分职业教育公办院校更注重理论，而极少有实际操作。一位大专就读「烹饪专业」的网友说，他在学校就读期间实操次数为一年1-2次，显然毕业后无法满足招生单位的要求。相比之下，由于民办院校以营利为主，而「毕业生就业率」直接影响此后的「招生工作」，「民办院校」对学生就业技能的把控是优于「公办院校」的。小小总结一下，从客户的核心诉求「就业」角度思考，「民办院校」是比「公办院校」更有活力的；但同时不应忽视「公办院校」的「中职」享有政策上学费减免会吸引一部分价格敏感性较高的客户。我的第二个问题是，「民办院校」中「学历职业教育」与「非学历职业教育」孰优孰劣？在阅读「中国东方教育」财报时，公司明确说明核心竞争力在「就业」。但如果你了解过一部分职教学校后，你便会发现几乎所有民办院校都告诉你「毕业包就业」甚至「终生提供就业机会」。当然，实际就业质量究竟如何需要拿到每一所学校的历年就业生数据进行分析，而光民办职业教育学校就有好几千所，工程量大到难以想象...我们从另一个角度思考，当我们化身为「职业教育服务提供商」的目标客户，在择校时也必然不可能拿到每一所学校的详细就业数据验证真实性。因此，「品牌力」与销售团队的「招生能力」成为了学校的核心竞争力。看到这里，你大概能理解「中国东方教育」动辄高达7亿的销售费用支出了。同时，「品牌力」的构造和品牌历史及广告投入有较大关联，谁不知道「学厨师，就去新东方」呢。在公司几大竞争对手以「保证就业」为噱头的背景下，「招生能力强」（销售团队能力、销售费用投入）、「已经有一定知名度」的公司容易胜出。在「学历」方面，公司强势赛道「烹饪技术」、「汽车服务」对学历要求低，而对资格证要求较高。但不得不说，随着大众对「学历」的诉求越来越强烈，「学历」是公司的一大痛点。目前公司所学校及中心有38所学校具备学历证书颁发资格，经公司管理层分享，所有学校均在申请相关牌照。学历教育牌照申请进度自然成为一个重要的跟踪点。如果有一天，公司销售费用大量增加而新招生人数并未有大起色甚至下滑时，就是需要警惕的时候。成长性分析在上篇推送中提到，「烹饪技术培训」、「汽车服务培训」赛道空间均不足百亿，「信息技术培训」赛道空间大，但由于技术更新速度快难以形成大龙头。从赛道讲，跨赛道复制能力是值得

转载请注明：http://www.ipad2-wallpapers.com/przx/13291.html